Wyrok Naczelnego Sądu Administracyjnegoz 8 maja 2014 r., sygn. akt II GSK 147/13

Uzasadnienie

Zaskarżonym wyrokiem z dnia 11 września 2012 r., sygn. akt VI SA/Wa 1267/12 Wojewódzki Sąd Administracyjny w W. oddalił skargę I. D. na decyzję Komisji Nadzoru Finansowego z dnia [...] kwietnia 2012 r. w przedmiocie nałożenia kary pieniężnej za naruszenie obowiązków informacyjnych.

W uzasadnieniu powyższego wyroku Sąd I instancji przedstawił następujący stan faktyczny sprawy.

Skarżący w dniach 22 lipca 2009 r. – 3 sierpnia 2009 r. zawarł na podstawie umów cywilnoprawnych transakcje, w wyniku których nabył akcje spółki P. S.A. z siedzibą w K. (dalej: Spółka, P.) w liczbie:

1. - w dniu 22 lipca 2009 r. – 360 000 sztuk akcji,
2. - w dniu 24 lipca 2009 r. – 139 948 sztuk akcji,
3. - w dniu 3 sierpnia 2009 r. – 260 000 i 240 000 sztuk akcji.

Jednocześnie skarżący dokonywał transakcji sprzedaży akcji Spółki na rynku regulowanym, w wyniku których zbywał akcje Spółki.

Zdaniem organu, skarżący zwiększał swój udział w ogólnej licznie głosów spółki P. S.A. powyżej 5% w wyniku transakcji zawieranych na podstawie umów cywilnoprawnych, natomiast zmniejszał udział w ogólnej liczbie głosów poniżej 5% na podstawie transakcji zawieranych na rynku regulowanym.

Rozrachunek transakcji zawartych na podstawie umów cywilnoprawnych nastąpił w dniu ich zawarcia, natomiast rozrachunek transakcji zawartych w trybie transakcji sesyjnych był dokonany w terminie trzech dni roboczych od dnia zawarcia transakcji. W związku z powyższym skarżący:

1. - w dniu 24 lipca 2009 r. przekroczył próg 5% w ogólnej liczbie głosów P. i osiągnął 6,90% udział w ogólnej liczbie głosów,
2. - w dniu 29 lipca 2009 r. zmniejszył swój udział w ogólnej liczbie głosów poniżej 5% i osiągnął 1,93% głosów w ogólnej liczbie głosów,
3. - w dniu 3 sierpnia 2009 r. przekroczył próg 5% w ogólnej liczbie głosów i osiągnął 6,90% w ogólnej liczbie głosów,
4. - w dniu 6 sierpnia 2009 r. zmniejszył swój udział w ogólnej liczbie głosów poniżej 5% i osiągnął 3,31% w ogólnej liczbie głosów.

Postanowieniem z dnia [...] czerwca 2010 r. KNF wszczęła z urzędu postępowanie administracyjne wobec skarżącego w przedmiocie nałożenia kary administracyjnej na podstawie art. 97 ust. 1 pkt 2 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz. U. z 2009 r. Nr 185, poz. 1439 ze zm. – dalej: ustawa o ofercie publicznej) wobec podejrzenia naruszenia art. 69 tej ustawy w związku z transakcjami na akcjach spółki P. S.A. z siedzibą w K. Decyzją z dnia [...] września 2011 r. Komisja Nadzoru Finansowego (dalej: Komisja lub KNF) – jako organ I instancji – nałożyła na I. D. karę pieniężną w wysokości 100.000 zł wobec naruszenia art. 69 ust. 1 pkt 1 i 2 ustawy o ofercie publicznej.

Po ponownym rozpatrzeniu sprawy Komisja wskazała, że zarzuty przedstawione przez skarżącego we wniosku o ponowne rozpoznanie sprawy nie zasługują na uwzględnienie, wobec czego utrzymała w mocy zaskarżoną decyzję.

W związku z zarzutem naruszenia przez Komisję art. 107 § 1 k.p.a., poprzez niewskazanie w decyzji I instancji podstawy prawnej, na podstawie której doszło do przyjęcia w uzasadnieniu okresu rozrachunku w okresie T+3, organ uznał ten zarzut za bezzasadny i stwierdził, iż podstawą prawną rozstrzygnięcia w niniejszej sprawie jest art. 97 ust. 1 pkt 1 i 2 ustawy o ofercie w związku z art. 69 ust. 1 pkt 1 i 2 ustawy o ofercie publicznej w brzmieniu obowiązującym przed wejściem w życie ustawy z dnia 18 czerwca 2009 r. o zmianie ustawy o działalności ubezpieczeniowej oraz ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz. U. Nr 115, poz. 962 – dalej: ustawy zmieniającej) oraz art. 69 ust. 1 pkt 2 ustawy o ofercie publicznej w brzmieniu obecnie obowiązującym. Wymienione przepisy zostały wskazane w decyzji wydanej w pierwszej instancji i stanowiły podstawę do nałożenia kary administracyjnej na stronę. Tym samym Komisja oparła się w swoim rozstrzygnięciu na obowiązujących przepisach prawa, stanowiących podstawę do nałożenia sankcji administracyjnej.

Organ odnosząc się do kwestii przyjętego przez Komisję okresu rozrachunku transakcji zauważył, że w toku postępowania w pierwszej instancji nie przychylono się do stanowiska skarżącego, który podnosił, iż nabycie akcji, które spowodowało przekroczenie progu 5%, poprzedzone było sprzedażą w tym samym dniu wszystkich posiadanych przez niego akcji. Skarżący powoływał się przykładowo na transakcję z dnia 3 sierpnia 2009 r., w której nabył 260.000 sztuk akcji P. S.A., dających prawo do 4,59% głosów na Walnym Zgromadzeniu Spółki, które następnie w całości sprzedał w dniu 3 sierpnia 2009 r.

Komisja zwróciła uwagę, iż przekroczenie progu 5% w ogólnej liczbie głosów Spółki wynikało z różnych terminów, w jakich nastąpił rozrachunek transakcji zawieranych w trybie notowań ciągłych oraz transakcji zawieranych na podstawie umowy cywilnoprawnej. W przypadku transakcji zawieranych na podstawie umów cywilnoprawnych rozrachunek transakcji nabycia był dokonywany w dniu ich zawarcia (T+0). Natomiast rozrachunek transakcji sprzedaży zawieranych na rynku regulowanym następował w terminie 3 dni od dnia ich zawarcia (T+3). Różnica ta rzutuje na termin wykonania obowiązku informacyjnego w związku z posiadaniem określonej liczby akcji.

Komisja podkreśliła, że powyższy okres rozrachunku nie został przyjęty przez organ nadzoru w sposób uznaniowy. Wynika on z obowiązujących źródeł prawa oraz regulacji dotyczących zasad działania Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych S.A. (dalej: "KDPW S.A.", "Krajowy Depozyt"). Podstawą prawną uchwalenia Regulaminu KDPW S.A. (dalej: "Regulamin") jest uchwała (uchwała Rady Nadzorczej KDPW S.A. Nr 8/58/98 z dnia 24 lipca 1998 r. z późn. zm.) podejmowana zgodnie z art. 50 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz. U. Nr 183, poz. 1538, dalej: ustawa o obrocie instrumentami finansowymi). Zgodnie z ust. 4 ww. artykułu tej ustawy, Regulamin określa między innymi sposób funkcjonowania systemu rozrachunkowego i rozliczeniowego.

W związku z tym § 2 ust. 1 Regulaminu wskazuje, że Zarząd KDPW S.A. może podejmować uchwały w sprawach szczegółowych dotyczących funkcjonowania systemu depozytowego, z wyłączeniem spraw dotyczących praw i obowiązków uczestników, określających warunki nabywania i utraty statusu uczestnika. Natomiast § 53 ust. 1 Regulaminu stanowi, że terminy rozrachunku transakcji zawartych na rynku regulowanym albo w alternatywnym systemie obrotu Krajowy Depozyt ustala w porozumieniu, odpowiednio, ze spółką prowadzącą dany rynek regulowany albo z podmiotem organizującym dany alternatywny system obrotu.

Na mocy powyższych uprawnień, Zarząd KDPW S.A. uchwalił Szczegółowe Zasady Działania KDPW S.A. (Uchwała nr 176/09/Zarządu KDPW S.A. z dnia 15 maja 2009 r. z późn. zm.. dalej: "Szczegółowe Zasady"). Zgodnie z § 44 (obecnie § 43) Szczegółowych Zasad dzień T wskazano jako dzień zawarcia transakcji, a dni poprzedzające lub następujące po dniu T jako T-n lub T+n, gdzie n oznacza liczbę dni poprzedzających lub następujących. Z kolei § 54 ust. 2 (obecnie § 53 ust.

2) Szczegółowych Zasad stanowi, że okresem rozrachunku akcji, zbywalnych praw do akcji, kwitów depozytowych, certyfikatów inwestycyjnych, albo tytułów uczestnictwa funduszy typu ETF, zawartych na sesji na rynku giełdowym albo wtórnie regulowanym obrocie pozagiełdowym jest okres T+3. Powyższe potwierdza, że Komisja zasadnie przyjęła podany tamże okres rozrachunku transakcji sprzedaży na rynku regulowanym.

Komisja wskazała też, że taka ocena stanu faktycznego sprawy jest zbieżna z brzmieniem art. 7 ust. 2 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi. Komisja uznała, że dniem nabycia lub zbycia papierów wartościowych jest dzień rozrachunku papierów wartościowych. W myśl powyższego, okoliczności wskazane przez stronę, tj. fakt. iż najpierw zawierała transakcje sprzedaży akcji, a dopiero następnie transakcję kupna kolejnego pakietu akcji, nie mają znaczenia dla stwierdzenia naruszenia art. 69 ustawy o ofercie publicznej. Wyżej wskazany przepis mówi bowiem o zbyciu i nabyciu akcji spółki publicznej powodującej przekroczenie wskazanych progów procentowych w ogólnej liczbie głosów. Zbycie i nabycie papierów wartościowych dochodzi natomiast do skutku z chwilą dokonania odpowiedniego zapisu na rachunku papierów wartościowych, tj. w dniu dokonania rozrachunku papierów wartościowych. § 52 Regulaminu stanowi, iż zapisy na rachunkach papierów wartościowych prowadzonych przez uczestników wykonywane są na podstawie dokumentów stwierdzających dokonanie rozrachunku transakcji w Krajowym Depozycie, w dacie wykonania tego rozrachunku.

Powyższe oznacza, że dopiero po przeprowadzeniu rozrachunku przez Krajowy Depozyt, tj. po okresie T+3 możliwe jest dokonanie odpowiedniego zapisu na rachunku papierów wartościowych. Sytuacja, na którą się powołuje strona we wniosku o ponowne rozpatrzenie sprawy, tzn. moment dokonania zapisu na rachunku papierów wartościowych jest tożsamy z momentem zawarcia umowy, może zaistnieć wtedy, gdy okres rozrachunku wynosiłby T+0, czyli w przypadku transakcji zawartych na podstawie umów cywilnoprawnych poza rynkiem regulowanym.

Komisja stwierdziła, że wbrew twierdzeniom strony zastosowania nie będzie miał art. 69 ust. 3 ustawy o ofercie publicznej, który stanowi wyjątek od obowiązku przekazania informacji zgodnie z art. 69 ust. 1 i 2 tej ustawy. Powyższy przepis dotyczy sytuacji, gdy w wyniku zawarcia kilku transakcji na rynku regulowanym w tym samym dniu zmiana udziału w ogólnej liczbie głosów w spółce publicznej na koniec dnia rozliczenia nie powoduje osiągnięcia lub przekroczenia progu w ogólnej liczbie głosów. W niniejszej sprawie skarżący dokonywał transakcji kupna poza rynkiem regulowanym na podstawie umowy cywilnoprawnej, a transakcji sprzedaży na rynku regulowanym.

W związku z tym dochodziło do różnicy pomiędzy okresem rozrachunku transakcji kupna (T+0) a okresem transakcji sprzedaży (T+3). Oznaczało to, że pod koniec dnia skarżący przekraczał próg 5% w ogólnej liczbie głosów spółki P. S.A. lub zmniejszał stan posiadania poniżej progu 5% w ogólnej liczbie głosów spółki P. S.A. W związku z tym Komisja stwierdziła, że przesłanki zawarte w dyspozycji art. 69 ust. 3 ustawy o ofercie publicznej nie zostały spełnione.

W związku z maksymalnym wymiarem kary zawartym w art. 97 ust. 1 pkt 2 ustawy o ofercie publicznej wynoszącym 1.000.000 zł. Komisja, biorąc pod uwagę fakt, że do naruszenia doszło czterokrotnie, nałożyła sankcję w wysokości 100.000 zł, stanowiącej 10% ustawowego zagrożenia za przedmiotowe naruszenie. Komisja podkreśliła, że kara administracyjna określona w art. 97 ust. 1 pkt 2 ustawy o ofercie publicznej ma charakter obiektywny i wskazała na rozgraniczenie funkcji represyjnej od funkcji prewencyjnej tej kary. W ocenie Komisji, skarżący jako uczestnik rynku regulowanego powinien mieć świadomość swoich obowiązków oraz wpływu swoich działań na obraz rynku jako całości. Na podstawie informacji co do struktury akcjonariatu oraz zmian w nich zachodzących podejmowane są bowiem decyzje o zaangażowaniu kapitałowym w spółkę bądź wycofaniu się z niej we właściwym czasie.

Skarżący działając na rynku regulowanym powinien brać pod uwagę obowiązujące przepisy prawa oraz zasady obrotu (dotyczące rozrachunku), także w perspektywie wypełniania obowiązków wynikających z art. 69 ustawy o ofercie publicznej. Wymierzając wysokość kary administracyjnej, Komisja wzięła pod uwagę fakt, że do naruszenia doszło na skutek niezachowania ostrożności i pozostawania w błędzie co do stosowanego rozrachunku przez stronę, jak i okoliczność czterokrotnego naruszenia obowiązujących przepisów, których brzmienie nie budzi wątpliwości interpretacyjnych. Komisja podkreśliła, że skarżący powinien być świadom swoich praw i obowiązków w odniesieniu do monitorowania stanu posiadania akcji i notyfikowania odpowiednim podmiotom o przekroczonych progach ogólnej liczby głosów w spółce, gdyż to wpływa na poziom transparentności rynku.

I. D. zaskarżył powyższą decyzję do Wojewódzkiego Sądu Administracyjnego w W., który zaskarżonym wyrokiem skargę oddalił na podstawie art. 151 ustawy z dnia 30 sierpnia 2002 r. Prawo o postępowaniu przed sądami administracyjnymi (Dz.U. z 2012 r. poz. 270 ze zm., dalej: p.p.s.a.).

Sąd wskazał, że z akt sprawy wynika, iż skarżący dokonywał w okresie od dnia 22 lipca 2009 r. do dnia 5 sierpnia 2009 r. obrotu akcjami spółki P. S.A. z siedzibą w K., z naruszeniem obowiązków informacyjnych określonych w art. 69 ust. 1 pkt 1 i 2 ustawy o ofercie publicznej. Sąd zauważył, że w myśl tego przepisu kto:

1. 1) osiągnął lub przekroczył 5 %, 10 %, 15 %, 20 %, 25 %, 33 %, 33/3 %, 50 %, 75 % albo 90 % ogólnej liczby głosów w spółce publicznej albo
2. 2) posiadał co najmniej 5 %, 10 %, 15 %, 20 %, 25 %, 33 %, 331/3 %, 50 %, 75 % albo 90 % ogólnej liczby głosów w tej spółce, a w wyniku zmniejszenia tego udziału osiągnął odpowiednio 5 %, 10 %, 15 %, 20 %, 25 %, 33 %, 331/3 %, 50 %, 75 % albo 90 % lub mniej ogólnej liczby głosów
3. - jest obowiązany niezwłocznie zawiadomić o tym Komisję oraz spółkę, nie później niż w terminie 4 dni roboczych od dnia, w którym dowiedział się o zmianie udziału w ogólnej liczbie głosów lub przy zachowaniu należytej staranności mógł się o niej dowiedzieć, a w przypadku zmiany wynikającej z nabycia akcji spółki publicznej w transakcji zawartej na rynku regulowanym - nie później niż w terminie 6 dni sesyjnych od dnia zawarcia transakcji.

Zdaniem Sądu powołany przepis wprowadza odpowiedzialność opartą na zasadzie należytej staranności w stosunku do podmiotu, który nie zawiadomił Komisji i spółki o wyszczególnionych w tym przepisie zmianach w określonych w nim terminach. W przypadku skarżącego wskazane obowiązki informacyjne dotyczyły progu 5% ogólnej liczby głosów w spółce publicznej. Przekroczenie powyższego progu wynikało z różnych terminów, w jakich nastąpił rozrachunek transakcji zawieranych w trybie notowań ciągłych oraz transakcji zawieranych na podstawie umowy cywilnoprawnej. Ta różnica rzutuje na termin wykonania obowiązku informacyjnego w związku z posiadaniem określonej liczby akcji. Ocena stanu faktycznego dokonana została przez Komisję w zgodności z art. 7 ust. 2 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi. Trafnie też organ przyjął w świetle ustaleń faktycznych poczynionych w sprawie, że art. 69 ust. 3 ustawy o ofercie publicznej nie mógł znaleźć zastosowania. Sąd zwrócił uwagę, że Komisja wskazała, iż okres rozrachunku transakcji regulowanych został przyjęty przy uwzględnieniu zasad działania Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych.

Sąd I instancji wskazał, że w związku z przywołanymi przez Komisję przepisami wewnętrznymi regulującymi organizację i zasady działania GPW (Regulamin KDPW S.A. i inne uchwały Zarządu KDPW) skarżący podniósł zarzut naruszenia art. 87 Konstytucji RP - poprzez przyjęcie, iż regulamin zarządu KDPW S.A. w Warszawie jest źródłem powszechnie obowiązującego prawa. Zdaniem Sądu zarzut ten nie jest trafny. Artykuł 87 Konstytucji RP określa bowiem źródła powszechnie obowiązującego prawa w Rzeczypospolitej Polskiej. Tymczasem nawet KNF stwierdziła, że wskazane przepisy wewnętrzne nie mają charakteru źródeł powszechnie obowiązującego prawa, a obowiązują stronę od momentu podpisania umowy z właściwym domem maklerskim w celu zawierania transakcji na rynku regulowanym. Innymi słowy, przez podpisanie tej umowy strona poddaje się reżimowi prawnemu, którego integralną część stanowią również regulacje tworzone przez spółkę prowadzącą rynek regulowany oraz przez system depozytowy.

Normy te obejmują różne aspekty funkcjonowania rynku regulowanego, w tym również ustalenie okresu rozrachunku transakcji na rynku regulowanym. W ocenie Sądu, przepisy tego rodzaju mają charakter przepisów wewnątrzorganizacyjnych, przypominając charakterem i sposobem związania przepisy wewnątrzkorporacyjne oraz przepisy zakładowe, które stają się obowiązujące dla strony z chwilą przystąpienia do korporacji lub wstąpienia do zakładu (np. szkoły wyższej). Zatem wspomniane przepisy regulujące organizację giełdy i zasady jej działania, w tym również kwestie szczegółowe, mają bezpośrednią podstawę ustawową. Przepis art. 50 ust. 4 pkt 4 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi bezpośrednio upoważnia Krajowy Depozyt do określenia w regulaminie w szczególności sposobu i trybu rozliczania transakcji; w tej sytuacji Komisja ma nie tylko prawo, ale i obowiązek stosowania tych zasad.

Ponadto charakter prawny art. 50 ust. 4 pkt 4 tej ustawy ma znaczenie wtórne – nawet bowiem uznanie tego przepisu za przepis o charakterze kompetencyjnym, odnoszący się do uprawnień Rady Nadzorczej i Zarządu Krajowego Depozytu, a także KNF, nie przekreśla tego, że ustalony w tym trybie sposób i tryb rozliczania transakcji obowiązuje te organy, a więc również pośrednio – innych uczestników rynku giełdowego (publicznego obrotu papierami wartościowymi).

Sąd podzielił również pogląd organu co do zasadności i wysokości nałożonej na skarżącego kary pieniężnej, uznając, że jej wysokość została ustalona w sposób proporcjonalny do dokonanych naruszeń i przyjął wyjaśnienia organu co do charakteru tej kary. W tej sytuacji stwierdzając naruszenie przez skarżącego obowiązków informacyjnych z art. 69 ustawy o ofercie publicznej Komisja trafnie zastosowała sankcję określoną w art. 97 ust. 1 pkt 1 tej ustawy. W konsekwencji w ramach uznania administracyjnego Komisja nałożyła na skarżącego karę 100.000 zł.

Sąd I instancji nie dopatrzył się również zarzucanych przez skarżącego przepisów postępowania, a w szczególności art. 6, art. 8 oraz art. 107 § 1 k.p.a. Zaskarżona decyzja zawierała wystarczającą i prawidłową podstawę prawną, a jej uzasadnienie – mimo złożonej materii – jest jasne i wyczerpujące. Wady w tym zakresie nie miały wpływu na wynik sprawy.

Skargę kasacyjną od powyższego wyroku wniósł I. D., zaskarżając go w całości i zarzucając mu naruszenie:

1. I. Przepisów postępowania, które miało wpływ na wynik sprawy, a to:
2. 1) art. 1 ustawy z dnia 25 lipca 2002 r. Prawo o ustroju sądów administracyjnych (Dz. U. Nr 153, poz. 1269 ze zm., dalej: p.u.s.a.) w związku z art. 134 § 1 p.p.s.a. poprzez wydanie zaskarżonego wyroku w oparciu o przepisy uchwały Zarządu Krajowego Depozytu, która to uchwała nie ma charakteru ani aktu powszechnie obowiązującego, ani też "przepisów wewnętrznych" obowiązujących wszystkich uczestników rynku giełdowego, ani też w jakikolwiek inny sposób nie wiąże skarżącego;
3. 2) art. 141 § 4 p.p.s.a. poprzez zaniechanie zawarcia w uzasadnieniu zaskarżonego wyroku analizy prawnej zarzutów skarżącego i jego argumentacji w zakresie naruszenia przez KNF art. 97 ustawy o ofercie publicznej, a jedynie poprzestanie na przychyleniu się do stanowiska organu;
4. II. Prawa materialnego, a to:
5. 1) art. 50 ust. 4 pkt 4 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi poprzez jego błędną wykładnię polegającą na przyjęciu, iż przepis ten stanowi upoważnienie ustawowe dla Zarządu Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych S.A. do określania sposobu i trybu rozliczenia transakcji, a tym samym uchwały takie mają charakter "przepisów wewnętrznych" obowiązujących wszystkich uczestników publicznego obrotu papierami wartościowymi;
6. 2) art. 7 ust. 2 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi poprzez jego błędną wykładnię polegającą na przyjęciu, że dniem przeniesienia prawa własności papierów wartościowych nie jest dzień dokonania odpowiedniego zapisu na rachunku papierów wartościowych, tylko zawsze dzień co najmniej trzy dni późniejszy niż dzień, w którym nastąpił ten odpowiedni zapis;
7. 3) art. 69 ust. 3 ustawy o ofercie publicznej poprzez jego błędną wykładnię polegającą na przyjęciu, iż przepis ten ogranicza możliwość zwolnienia z obowiązku zawiadomienia, o którym mowa w ust. 1 i ust. 2 tego artykułu tylko, gdy transakcje, odbywają się na rynku regulowanym, przy czym transakcje te nie mają charakteru umów cywilnoprawnych;
8. 4) art. 69 ust. 3 ustawy o ofercie publicznej poprzez jego błędną wykładnię polegającą na przyjęciu, iż jedynie w sytuacji gdy zlecenia zbycia są składane na rynku regulowanym, bez zawierania umów bezpośrednio ze zbywcą, możliwe jest zastosowanie wskazanego w tym przepisie zwolnienia z obowiązku informacyjnego;
9. 5) art. 69 ust. 3 ustawy o ofercie publicznej poprzez błędną interpretację polegającą na przyjęciu, że dokonanie w tym samym dniu kilku transakcji zbycia akcji na rynku regulowanym, dzięki którym akcjonariusz dokonał zmiany swojego stanu posiadania udziału akcji w ogólnej liczby głosów poniżej progów ustawowych, nie wypełnia dyspozycji "kilku transakcji zawartych na rynku regulowanym";
10. 6) art. 97 ust. 1 pkt 2 ustawy o ofercie publicznej poprzez nieprawidłowe zastosowanie i nałożenie na skarżącego kary pieniężnej mimo braku naruszenia przez skarżącego przepisów ustawy o ofercie publicznej.

Mając powyższe naruszenia na uwadze, wniósł o uchylenie zaskarżonego wyroku w całości i przekazanie sprawy do ponownego rozpoznania Wojewódzkiemu Sądowi Administracyjnemu w W. i zasądzenie od organu na jego rzecz kosztów postępowania kasacyjnego, w tym kosztów zastępstwa procesowego.

W uzasadnieniu skargi kasacyjnej skarżący zwrócił uwagę, że zdaniem Sądu I instancji uchwała Zarządu Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych S.A. ma walor wewnętrznych przepisów prawa obowiązujących uczestników publicznego obrotu papierami wartościowymi. Walor ten wynika z faktu, iż istnieje norma kompetencyjna - przepis rangi ustawowej, w oparciu o który uchwała taka nie tylko może, ale powinna zostać podjęta. Przepisem tym, według Komisji Nadzoru Finansowego oraz Wojewódzkiego Sądu Administracyjnego w W. jest przepis art. 50 ust. 4 pkt 4 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi. Tymczasem przepis ten nakłada obowiązek uchwalenia regulaminu (nie zaś podjęcia uchwały) i to regulaminu, który winien zostać zatwierdzony przez Komisję Nadzoru Finansowego, przez Radę Nadzorczą Krajowego Depozytu, nie zaś przez zarząd tej spółki. Żaden przepis prawa nie pozwala scedować tego obowiązku Rady Nadzorczej Krajowego Depozytu - obowiązku uchwalenia regulaminu - który może zawierać regulacje jedynie w kwestiach wskazanych w art. 50 ust. 4 i ust. 4a tej ustawy, na inny podmiot czy też na inne organy, czy też władze spółki, jaką jest Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych S.A. w Warszawie.

Okoliczność zaś, że regulamin Rady Nadzorczej Krajowego Depozytu, wbrew prawu, przekazał uprawnienie do określenia sposobu, trybu i terminów rozliczania transakcji i został zatwierdzony przez Komisję Nadzoru Finansowego, nie legalizuje uchwały zarządu jako źródła prawa wewnętrznego, lecz ujawnia ewentualną bezprawność działań Komisji Nadzoru Finansowego.

Skarżący podkreślił również, że w zakresie delegacji do uchwalenia regulaminu Rady Nadzorczej Krajowego Depozytu, ustawodawca nakazał Krajowemu Depozytowi również udostępniać do wiadomości uczestników ten regulamin oraz jego ewentualne zmiany na dwa tygodnie przed dniem wejścia ich w życie (art. 50 ust. 5 tej ustawy). Uczestnicy bowiem, aby stosować się do reguł obowiązujących na danym obszarze, muszą te reguły znać. Tymczasem Komisja Nadzoru Finansowego w żaden sposób nie próbowała nawet wykazać, iż do udostępnienia regulaminu, czy też uchwały zarządu doszło i w jaki sposób się to odbyło.

Skarżący zarzucił też naruszenie art. 69 ust. 3 ustawy o ofercie publicznej, gdyż wyjęcie poza nawias tego przepisu transakcji zawieranych na podstawie umów cywilnoprawnych, a tym samym zwolnienie z obowiązku informacyjnego, nie jest prawidłowe.

Skarżący podtrzymał zarzut co do nadmiernej represyjności nałożonej kary, gdyż zarzucił, że Sąd I instancji zawartego w skardze do WSA w W. zarzutu naruszenia art. 97 ust. 1 pkt 2 ustawy o ofercie publicznej nie rozpoznał ani nie dokonał własnej oceny postępowania Komisji w tej kwestii.

Skarżący podniósł, że bezzasadnie wzięta została okoliczność czterokrotnego naruszenia tego przepisu, gdyż czyn jest ten sam, a jego zachowanie wynikało z braku świadomości podjęcia przez Zarząd Krajowego Depozytu uchwały regulującej termin rozliczeń wbrew treści art. 7 ust. 2 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi.

W odpowiedzi na skargę kasacyjną Komisja Nadzoru Finansowego wniosła o jej oddalenie i zasądzenie kosztów postępowania kasacyjnego, podtrzymując dotychczasowe stanowisko w sprawie.

Naczelny Sąd Administracyjny zważył, co następuje

Zgodnie z art. 183 § 1 p.p.s.a. Naczelny Sąd Administracyjny jest związany granicami skargi kasacyjnej, a z urzędu bierze pod uwagę jedynie nieważność postępowania. W niniejszym postępowaniu nie stwierdzono przesłanek nieważności postępowania z art. 183 § 2 p.p.s.a.

Powyższe oznacza, że wywołane skargą kasacyjną postępowanie przed Naczelnym Sądem Administracyjnym nie polega na ponownym rozpoznaniu sprawy w jej całokształcie i że uzasadnione jest odnoszenie się do poszczególnych zarzutów składających się na podstawy kasacyjne i wyznaczających zakres badania sprawy przez sąd drugiej instancji.

Uwzględniając powyższe stwierdzić należy, że skarga kasacyjna nie zawiera usprawiedliwionych podstaw.

Przedmiotem kontroli sądu pierwszej instancji była decyzja KNF utrzymująca w mocy decyzję tego organu w przedmiocie nałożenia na skarżącego kary administracyjnej w wysokości 100.000 zł, wydana na podstawie art. 97 ust. 1 pkt 2 ustawy o ofercie publicznej. Przedmiotowa kara została nałożona wobec stwierdzenia naruszenia przez skarżącego obowiązków informacyjnych, o których mowa w art. 69 ust. 1 pkt 1 i 2 tej ustawy.

W ramach zarzutów skonstruowanych w oparciu o podstawy kasacyjne z art. 174 pkt 1 i 2 p.p.s.a. nie został sformułowany zarzut naruszenia art. 69 ust. 1 pkt 1 i 2 ustawy o ofercie publicznej, który to przepis nakłada na akcjonariuszy obowiązek zawiadomienia w terminach w tym przepisie określonych o przekroczeniu wskazanych progów w ogólnej liczbie głosów w spółce publicznej.

W skardze kasacyjnej w ramach podstawy z art. 174 pkt 1 p.p.s.a. zawarto natomiast zarzut naruszenia art. 69 ust. 3 ustawy o ofercie publicznej poprzez przyjęcie, że przepis ten ogranicza możliwość zwolnienia z obowiązku zawiadomienia, o którym mowa w ust. 1 i ust. 2, tylko gdy transakcje odbywają się na rynku regulowanym, bez zawierania bezpośrednio umów ze zbywcą, a nadto poprzez przyjęcie, że dokonanie w tym samym dniu kilku transakcji zbycia akcji na rynku regulowanym, które prowadzą do zmiany stanu posiadania udziału akcji w ogólnej liczbie głosów, nie wypełnia dyspozycji "kilku transakcji zawartych na rynku regulowanym (pkt II ppkt 3, 4 i 5 petitum skargi kasacyjnej).

Przepis art. 69 ust. 3 ustawy o ofercie publicznej stanowi, że obowiązek dokonania zawiadomienia, o którym mowa w ust. 1 i 2, nie powstaje w przypadku, gdy po rozliczeniu w depozycie papierów wartościowych kilku transakcji zawartych na rynku regulowanym w tym samym dniu zmiana udziału w ogólnej liczbie głosów w spółce publicznej na koniec dnia rozliczenia nie powoduje osiągnięcia lub przekroczenia progu ogólnej liczby głosów, z którym wiąże się powstanie tych obowiązków.

Jak już wyżej wskazał Naczelny Sąd Administracyjny, art. 69 ust. 1 i ust. 2 ustawy o ofercie publicznej nakłada na akcjonariuszy obowiązek dokonania zawiadomienia w związku z przekroczeniem wskazanych progów w ogólnej liczbie głosów w spółce publicznej. Obowiązek informacyjny, w szczególności określony w art. 69 ust. 1 ww. ustawy, dotyczy podmiotów nabywających akcje spółki publicznej zarówno na rynku regulowanym, jak i poza tym rynkiem. W związku z rozróżnieniem sytuacji nabycia akcji na rynku regulowanym oraz sytuacji nabycia innych papierów wartościowych niż akcje bądź nabycia akcji poza rynkiem regulowanym, w przepisie art. 69 ust. 1 ustawy o ofercie publicznej różnie określono początek terminów do dokonania zawiadomienia. Takie zróżnicowanie związane jest z momentem dokonania rozliczenia tych różnych transakcji. Celem tych regulacji jest zapewnienie, aby wszelkie zmiany mające znaczenie dla stosunków właścicielskich w spółce były widoczne.

Natomiast przepis art. 69 ust. 3 tej ustawy ma zapobiegać przekazywaniu na rynek informacji, które nie mają znaczenia dla stosunków właścicielskich w spółce, a jednocześnie ułatwia zawieranie transakcji krótkoterminowych – jednodniowych.

Treść przepisu art. 69 ust. 3 ustawy o ofercie publicznej jest jednoznaczna. W tej normie prawnej ustawodawca wyraźnie odnosi się do transakcji zawartych na rynku regulowanym. Jednocześnie w tym przepisie ustawodawca wskazuje na "rozliczenie w depozycie papierów wartościowych kilku transakcji zawartych na rynku regulowanym". Wskazanie na "rozliczenie transakcji" oznacza, że w przepisie tym chodzi o sytuacje, gdy rozliczenie transakcji, czy to sprzedaży, czy nabycia akcji, ale na rynku regulowanym w tym samym dniu, po rozliczeniu na koniec dnia wskaże, że stan posiadania osiągnięty po zbilansowaniu wszystkich rozliczonych w tym dniu transakcji nie spowoduje powstania obowiązku, o którym stanowi art. 69 ustawy o ofercie publicznej. Uwzględniwszy treść powyższej regulacji oraz jej cel, brak podstaw do przyjęcia, że zarzut ten jest trafny. Omawiany przepis nie wprowadza zasady zwalniania z obowiązku informacyjnego transakcji zawieranych na podstawie umów cywilnoprawnych, a jedynie wyłącza obowiązek informacyjny, gdy wskutek końcowego rozliczenia transakcji zawartych na rynku regulowanym nie nastąpi przekroczenie progów ogólnej liczby głosów, z którym wiąże się obowiązek informacyjny.

Niezasadny jest też zarzut, że Sąd pierwszej instancji naruszył art. 69 ust. 3 ustawy o ofercie publicznej, przez przyjęcie, iż dokonanie w tym samym dniu kilku transakcji zbycia akcji na rynku regulowanym, dzięki którym akcjonariusz dokonał zmiany swojego stanu posiadania udziału akcji w ogólnej liczbie głosów poniżej progów ustawowych, nie wypełnia dyspozycji "kilku transakcji zawartych na rynku regulowanym". Sąd pierwszej instancji nie sformułował tego rodzaju stanowiska. Nadto argumentacja skarżącego nie uwzględnia treści art. 69 ust. 3 ustawy o ofercie publicznej, z której wynika, iż przepis ten ma zastosowanie do sytuacji, gdy zawarcie transakcji na rynku regulowanym i ich rozliczenie następuje w tym samym dniu. Trafne jest więc stanowisko Sądu pierwszej instancji, że art. 69 ust. 3 ustawy o ofercie publicznej mógłby mieć zastosowanie jedynie wówczas, gdyby zarówno rozliczenie transakcji sprzedaży, jak i nabycie akcji nastąpiłoby tego samego dnia oraz że na potrzeby określenia, czy powstał obowiązek, o którym mowa w art. 69 tej ustawy, istotny jest stan posiadania osiągnięty po zbilansowaniu wszystkich rozliczonych w tym dniu transakcji.

Nie jest trafny zarzut dotyczący naruszenia art. 7 ust. 2 ustawy o obrocie instrumentami finansowym, w ramach którego skarżący podnosi, że Sąd pierwszej instancji dokonał błędnej wykładni tego przepisu (pkt II ppkt 2 petitum skargi kasacyjnej).

Zgodnie z art. 7 ust. 2 zd. pierwsze ustawy o obrocie instrumentami finansowymi (w brzmieniu mającym zastosowanie w sprawie) umowa zobowiązująca do przeniesienia zdematerializowanych papierów wartościowych przenosi te papiery z chwilą dokonania odpowiedniego zapisu na rachunku papierów wartościowych.

Skarżący zarzuca, że Sąd pierwszej instancji dokonał błędnej wykładni ww. przepisu poprzez przyjęcie, iż dniem przeniesienia prawa własności papierów wartościowych nie jest dzień dokonania odpowiedniego zapisu na rachunku papierów wartościowych, tylko zawsze dzień co najmniej trzy dni późniejszy niż dzień, w którym nastąpił ten odpowiedni zapis.

Zarzut ten jest chybiony. Otóż, przepis art. 7 ust. 2 zd. pierwsze ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, w którym ustawodawca wiąże skuteczność umowy zobowiązującej do przeniesienia zdematerializowanych papierów wartościowych z dokonaniem odpowiedniego zapisu na rachunku papierów wartościowych powoduje, że przeniesienie prawa do papierów wartościowych następuje nie w chwili zawarcia umowy (zawarcia transakcji), a w momencie dokonania odpowiednich zapisów na rachunku papierów wartościowych, prowadzonym przez uprawniony podmiot. Zgodnie z art. 7 ust. 4 tej ustawy dokonanie zapisu na rachunku papierów wartościowych na podstawie umowy, o której mowa w ust. 2, następuje po dokonaniu zarejestrowania przeniesienia papierów wartościowych pomiędzy odpowiednimi kontami depozytowymi, o których mowa w art. 57 ust. 1 pkt 1. Zarejestrowanie papierów wartościowych nastąpić może po rozliczeniu transakcji.

Innymi słowy, przejście praw z papierów wartościowych znajdujących się w depozycie następuje z chwilą zawarcia umowy zobowiązującej i dokonania odpowiedniego zapisu na rachunku tych papierów. Skutki określone w art. 7 ust. 2 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi powstają więc w momencie dokonania zapisu na rachunku papierów wartościowych. Przepis ten jednakże nie określa w jakim momencie następuje dokonanie zapisu na rachunku papierów wartościowych.

Przy uwzględnieniu regulacji zawartej w art. 7 ust. 4 ww. ustawy należy przyjąć, że skutki określone w ust. 2 tego przepisu nie mogą nastąpić przed dokonaniem zarejestrowania przeniesienia papierów wartościowych pomiędzy kontami depozytowymi. Dla określenia tego momentu istotne znaczenie mają więc tzw. czynności potransakcyjne obejmujące usługę: rozrachunku i rozliczenia. Zgodnie z treścią art. 48 ust. 10 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi (w brzmieniu mającym zastosowanie w sprawie, zaś obecnie zgodne z art. 45b ust. 1 tej ustawy) rozliczeniem transakcji w papierach wartościowych jest ustalenie wysokości świadczeń pieniężnych i niepieniężnych wynikających z zawartych transakcji, do spełnienia których są zobowiązani uczestnicy Krajowego Depozytu (...), będący stronami tych transakcji lub inni uczestnicy, którzy zobowiązali się do wypełniania obowiązków w związku z takimi rozliczeniami (strony rozliczenia).

Zaś w myśl art. 48 ust. 11 tej ustawy (w brzemieniu mającym zastosowanie w sprawie, którego obecnie odpowiednikiem jest art. 45b ust. 2 tej ustawy) rozrachunkiem jest obciążenie lub uznanie konta depozytowego lub rachunku papierów wartościowych prowadzonego przez Krajowy Depozyt odpowiednio w związku z transakcją zbycia lub nabycia instrumentów finansowych, a także, odpowiednio do ustalonych w trakcie rozliczenia kwot świadczeń, uznanie lub obciążenie rachunku bankowego wskazanego przez uczestnika będącego stroną rozliczenia.

Z powyższego wynika zatem, że rozliczenie jest kolejnym po zawarciu transakcji etapem jej realizacji. Następnym etapem jest rozrachunek transakcji polegający na przeniesieniu praw z papierów wartościowych poprzez dokonanie zapisu obciążającego konto strony przekazującej te papiery (zbywcy) oraz uznającego konto strony przyjmującej walory (nabywcy), a także ewentualnej realizacji towarzyszących im przepływów pieniężnych. Celem tego etapu jest realizacja (zamknięcie) transakcji, której przedmiotem są instrumenty finansowe, poprzez ich transfer oraz środków pieniężnych pomiędzy kontami stron transakcji (por. T. Nieborak "Komentarz do art. 5 ustawy o nadzorze nad rynkiem kapitałowym).

Z tego co wyżej wskazano, rozliczenie oraz rozrachunek transakcji mają istotne znaczenie dla określenia momentu dokonania odpowiednich zapisów na rachunku papierów wartościowych. Przy czym z regulacji tych nie wynika, aby moment dokonania tych czynności następował w tym samym czasie. Transakcje na rynku kapitałowym, to nie tylko relacje pomiędzy sprzedającym i kupującym. Rynek ten opiera się na łańcuchu powiązań pomiędzy różnymi podmiotami. Proces obrotu instrumentami finansowymi obejmuje bowiem emisję, transakcję i etap potransakcyjny (rozliczeniowo-rozrachunkowy).

Obsługą rozliczeniowo-rozrachunkową zajmuje się Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych. Zgodnie z art. 48 ust. 1 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi do zadań Krajowego Depozytu należy prowadzenie depozytu papierów wartościowych, prowadzenie rozliczeń i rozrachunku transakcji w papierach wartościowych, prowadzenie systemu zabezpieczenia płynności rozliczeń oraz wykonywania czynności w zakresie prowadzenia systemu rejestracji, rozliczeń i rozrachunku instrumentów finansowych niebędących papierami wartościowymi. Z art. 48 ust. 2 pkt 4 i 7 tej ustawy wynika m.in., że do zadań Krajowego Depozytu należy rozliczanie transakcji zawieranych na runku regulowanym giełdowym i pozagiełdowym, z zastrzeżeniem art. 49, a także dokonywanie rozrachunku m.in. w związku z tymi transakcjami.

Krajowy Depozyt określone ustawowo zadania wykonuje poprzez współdziałanie z tzw. uczestnikami, tj. m.in. podmiotami, których przedmiot przedsiębiorstwa obejmuje prowadzenie rachunków papierów wartościowych (art. 51 ust. 1 i 2 uobif). Uczestnictwo w tym współdziałaniu powstaje poprzez zawarcie z Krajowym Depozytem umowy o uczestnictwo w depozycie papierów wartościowych (art. 52 ust. 1 uobif).

Z uwagi na tak kształtowany rynek kapitałowy w ustawie o obrocie instrumentami finansowymi uregulowano m.in. system depozytowo-rozliczeniowy (Dział III tej ustawy). W oparciu o regulacje zawarte w art. 50 ust. 1-3 ww. ustawy m.in. został uchwalony Regulamin Krajowego Depozytu. Regulamin ten zgodnie z art. 50 ust. 4 pkt 4 ustawy określa w szczególności sposób i tryb rozliczania transakcji. W oparciu o tak określone ustawowo upoważnienie w Regulaminie Krajowego Depozytu PW, a w oparciu o tenże regulamin w uchwale Zarządu Krajowego Depozytu PW (w brzmieniach mających zastosowanie w sprawie) określono m.in. sposób i tryb rozliczenia transakcji, których przedmiotem są akcje, zbywalne prawa do akcji albo certyfikaty inwestycyjne, zawarte na sesji na rynku giełdowym albo we wtórnym regulowanym obrocie pozagiełdowym, gdzie przyjęto, że rozrachunek następuje w terminie T+3.

Przyjęty w powyższych dokumentach sposób i tryb rozliczenia i rozrachunku transakcji musi być uwzględniony przy wykładni i stosowaniu art. 7 ust. 2 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi.

Z przepisu tego wynika bowiem tylko to, że zapis na rachunku papierów wartościowych potwierdza dokonanie stosownego transferu, a także "udostępnia" te papiery wartościowe nabywcy. Jednakże określenie momentu, w którym powyższy zapis następuje, musi nastąpić przy uwzględnieniu regulacji określających sposób i tryb rozliczenia przedmiotowych transakcji.

Z tych zatem przyczyn zarzut błędnej wykładni art. 7 ust. 2 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi nie jest trafny.

W konsekwencji za nietrafny należało uznać zarzut naruszenia art. 50 ust. 4 pkt 4 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi (pkt II ppkt 1 petitum skargi kasacyjnej). W powyższej kwestii za trafne należy uznać stanowisko Sądu I instancji.

Jak już wyżej wskazał Naczelny Sąd Administracyjny, Krajowy Depozyt PW wykonuje swoje zadania m.in. w zakresie rozliczenia i rozrachunku transakcji współdziałając z uczestnikami, określonymi w art. 51 ust. 2 tej ustawy. Do tych zatem uczestników odnoszą się przede wszystkim m.in. regulacje zawarte w art. 50 ust. 5 tej ustawy. Oczywiście w sposób pośredni, tak jak na to zwrócił uwagę Sąd pierwszej instancji, także do osób, które z uczestnikami, o których mowa w art. 51 ust. 2 tej ustawy, mają zawarte stosowne umowy o świadczenie usług maklerskich czy brokerskich. Nie oznacza to jednak, że przy wydaniu zaskarżonej do WSA w W. decyzji KNF, a w konsekwencji i Sąd pierwszej instancji naruszyli art. 50 ust. 4 pkt 4 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi. Przepis ten w ogóle nie miał bezpośrednio zastosowania do rozstrzygnięcia istoty sprawy, tj. nałożenia na skarżącego kary administracyjnej w oparciu o art. 97 ust. 1 pkt 2 ustawy o ofercie publicznej.

W konsekwencji za nietrafny należało uznać też zarzut naruszenia art. 1 p.u.s.a. w zw. z art. 134 § 1 p.p.s.a. (pkt I petitum skargi kasacyjnej). Sąd pierwszej instancji dokonał kontroli legalności zaskarżonej decyzji w zakresie wynikającym zarówno z art. 1 p.u.s.a., jak i art. 134 § 1 p.p.s.a. Dodać należy, że zarzuty te nie zostały w ogóle w uzasadnieniu skargi kasacyjnej uzasadnione, zatem bliższe odniesienie się do kwestii objętej w petitum skargi kasacyjnej nie jest możliwe. Kwestie związane z charakterem prawnym uchwał Zarządu Krajowego Depozytu zostały bowiem wyjaśnione przy rozpoznawaniu zarzutu dotyczącego naruszenia art. 7 ust. 2 oraz art. 50 ust. 4 pkt 4 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi.

Wskazując na nietrafność powyższych zarzutów, w których skarżący argumentuje, iż przedmiotowa uchwała nie stanowiła integralnej części umowy jaką zawarł z biurem maklerskim, należy jedynie zauważyć, iż do odmiennych wniosków prowadzi treść znajdujących się w aktach administracyjnych umów o świadczenie usług brokerskich. W umowach tych zawarte są postanowienia, iż przyjmowanie i przekazywanie zleceń nabycia lub zbycia maklerskich instrumentów finansowych odbywa się z uwzględnieniem umów zawartych przez Dom Maklerski z instytucjami finansowymi przyjmującymi zlecenia, a szczegółowe zasady w tym względzie określa regulamin (§ 3a umowy nr 01020955 czy § 2a umowy nr 99008369).

Brak podstaw do uznania za zasadny zarzut naruszenia art. 141 § 4 p.p.s.a. (pkt I ppkt 2 petitum skargi kasacyjnej).

Nie jest usprawiedliwiona argumentacja, że Sąd pierwszej instancji zaniechał analizy prawnej zarzutów i argumentacji skarżącego co do naruszenia przez KNF art. 97 ustawy o ofercie publicznej.

W uzasadnieniu zaskarżonego wyroku WSA w W. szczegółowo wskazał z jakich przyczyn KNF, działając w ramach uznania administracyjnego, nałożyła na skarżącego karę administracyjną w wysokości 100.000 zł. Sąd podkreślił, że KNF wzięła pod uwagę zarówno to, że do naruszenia doszło na skutek niezachowania ostrożności, jak i pozostawania w błędzie co do stosowanego okresu rozrachunku transakcji. Uwzględniono także, że do stwierdzonego naruszenia doszło czterokrotnie, zaś brzmienie obowiązujących przepisów, których naruszenie stwierdzono, nie budzi wątpliwości interpretacyjnych.

Sąd zwrócił też uwagę, że KNF wnikliwie wskazywała na obiektywny charakter odpowiedzialności przewidzianej w art. 97 ust. 1 pkt 2 ustawy o ofercie publicznej. Ponadto w tej ocenie KNF uwzględniła skutki jakie wywołuje na rynku finansowym niewypełnienie obowiązków wynikających z art. 69 tej ustawy. Odnosząc się w dalszej kolejności wprost do zarzutów zawartych w skardze do WSA dotyczących wysokości nałożonej kary pieniężnej, Sąd pierwszej instancji wyraźnie wyjaśnił, iż wysokość kary została ustalona w sposób proporcjonalny do dokonanych naruszeń.

Sąd wskazał przy tym, że wobec wyjaśnień organu, co do charakteru kary, jej zasadności i wysokości, nie jest trafny zarzut naruszenia konstytucyjnej zasady proporcjonalności. Stanowisko Sądu pierwszej instancji w tej kwestii jest lakoniczne, ale nie oznacza to, że został naruszony art. 141 § 4 p.p.s.a. w sposób, który uprawniałby do uwzględnienia skargi kasacyjnej.

Za bezzasadny należało uznać zarzut naruszenia art. 97 ust. 1 pkt 2 ustawy o ofercie publicznej poprzez jego niewłaściwe zastosowanie (pkt II ppkt 6 petitum skargi kasacyjnej).

W sytuacji, gdy chybione okazały się zarzuty naruszenia prawa materialnego oraz nie został skutecznie zakwestionowany przyjęty w sprawie stan faktyczny sprawy, brak podstaw do twierdzenia, że skarżący nie naruszył przepisów ustawy o ofercie publicznej.

Z przyczyn wyżej wskazanych Naczelny Sąd Administracyjny na podstawie art. 184 p.p.s.a. orzekł jak w sentencji. O kosztach postępowania kasacyjnego orzeczono zgodnie z art. 204 pkt 1 p.p.s.a.